【前言】年初開始，指數(shù)持續(xù)大漲，投資者的熱情逐漸高漲。2019年整個(gè)3月募集成立的主動(dòng)偏股型基金規(guī)模突破了400億，創(chuàng)下2018年以來(lái)的新高；反應(yīng)個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要工具——融資融券，也開始出現(xiàn)了明顯增加，部分高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金開始加杠桿投資股票市場(chǎng)。這些信號(hào)表明居民資金又一次開始加速進(jìn)入市場(chǎng)；但是更多的信號(hào)表明，這一次很可能不一樣。

　　【回溯】過(guò)去20年，居民資產(chǎn)選擇中對(duì)于房地產(chǎn)的配置比例（57%）遠(yuǎn)超過(guò)股票的比例（3%）。但是，本文的研究統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2005年以來(lái)A股整體、中小板指和一線城市地產(chǎn)的回報(bào)率卻非常接近（持有至到期年化回報(bào)率為12%左右）。這種統(tǒng)計(jì)結(jié)果與投資者的主觀感受存在較大的差異，其中一個(gè)原因是股票市場(chǎng)的高波動(dòng)和高回撤，另一個(gè)原因則是人性（從眾心理、頻繁交易、心理賬戶和持虧傾向）。

　　【房產(chǎn)收益之謎】央行先后經(jīng)歷被動(dòng)投放、主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行自主信用創(chuàng)造三個(gè)階段，為房?jī)r(jià)上漲提供了貨幣基礎(chǔ)。當(dāng)前央行資產(chǎn)規(guī)模接近0增長(zhǎng)；資管新規(guī)后商業(yè)銀行自主創(chuàng)造信用能力被約束。房?jī)r(jià)上漲貨幣基礎(chǔ)受到約束。我國(guó)政府制定了每十年GDP增速翻一番的目標(biāo)，因此我國(guó)每年的政府工作報(bào)告中的GDP增速長(zhǎng)期被設(shè)定在7-8%附近。而消費(fèi)和第三產(chǎn)業(yè)增速只能穩(wěn)定的貢獻(xiàn)4%左右的增速，剩下部分只能靠投資貢獻(xiàn)，地產(chǎn)是投資中最重要的環(huán)節(jié)。因此M2增速目標(biāo)一直高于GDP增速，為房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，地產(chǎn)銷售面積和投資持續(xù)增加提供了動(dòng)力。當(dāng)前中國(guó)GDP已經(jīng)沒(méi)有了每十年翻一番的約束，房屋會(huì)逐漸回歸至居住和實(shí)物屬性，房地產(chǎn)金融屬性創(chuàng)造信用可能逐漸淡出歷史舞臺(tái)。如果是這樣，M2保持與名義GDP相似的目標(biāo)，房產(chǎn)價(jià)格將會(huì)缺乏上漲的基礎(chǔ)。人口結(jié)構(gòu)變遷主要體現(xiàn)在1990年以后出生的嬰兒數(shù)量開始明顯減少，這意味著90后購(gòu)房需求將會(huì)明顯低于80后。

　　【像投資房產(chǎn)一樣投資股票】股票的回報(bào)取決于凈利潤(rùn)和估值水平，本文計(jì)算了2005年以來(lái)的A股年化收益率，復(fù)合回報(bào)為12.3%，其中估值沒(méi)有貢獻(xiàn)，A股過(guò)去14年平均ROE為11.6%。長(zhǎng)期來(lái)看，如果以當(dāng)前估值買入股票，無(wú)論估值如何波動(dòng)，只要能回到這個(gè)水平，投資股票的平均收益率就是ROE的水平。當(dāng)前A股當(dāng)前估值處在較低的水平，距離最底部11倍有20%的回撤空間。當(dāng)前家電白酒的ROE最高，電子、通信、軍工、計(jì)算機(jī)ROE改善的空間最大；因此，消費(fèi)+科技是兩個(gè)最確定的選股方向。從外資趨勢(shì)來(lái)看，進(jìn)入2019年，MSCI將提高A股納入比例，并且富時(shí)羅素指數(shù)和標(biāo)普道瓊斯指數(shù)也將納入A股，2019年成為A股納入國(guó)際市場(chǎng)指數(shù)的大年。從政策層面來(lái)看，在2018年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，將資本市場(chǎng)描述為“牽一發(fā)”而動(dòng)全身；2019年科創(chuàng)板將要推出，中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的融資再設(shè)一平臺(tái)，多層次資本市場(chǎng)將進(jìn)一步完善，五年一遇的資本市場(chǎng)政策友好期再次來(lái)臨。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，海外市場(chǎng)波動(dòng)，政策扶持力度不及預(yù)期